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国际 金融危机后 国际期货与期权市场 发展 情况

Michael Houtz

宏观经济丨美国“技术性衰退”加息周期或将见顶

自1960年代以来,每一次经济衰退都伴随着失业率的上升,无一例外,而且,失业率基本在整个衰退周期中都会保持持续上升的势头。但目前,美国劳动力市场依然紧张,失业率稳中有降,打破了过去60年的历史规律。从更大的角度看,经济衰退意味着整个经济中的各个部门都陷入负增长的恶性循环,产出下降、失业率上升、收入减少、消费疲软、产出进一步下降。但目前,这个恶性循环并不完全成立。NBER认定经济衰退最为看重的四项指标正是上述四个环节所涉及的,分别是工业生产、非农就业、扣除转移支付之后的实际个人收入、实际批发零售额。这四项指标显示目前美国经济尚未见顶。

加息周期或将见顶
今年以来,美联储加息四轮,尤其6、7月连续两次加息75个基点,被外界视为激进加息。美国GDP连续两个季度的环比负增长,巩固了市场对于美联储明年停止加息的预期。当地时间8月10日,美国劳工局公布7月CPI通胀数据。美国2022年7月CPI同比8.5%,低于预期的8.7%;核心CPI同比5.9%,低于预期的6.1%;CPI环比0%,低于预期的0.2%和前值1.3%。

中国下半年经济增长将高于国际预期
中共中央政治局7月28日召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。从整体会议精神来看,对下半年经济的部署紧扣“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”要求,会议公报的前三段分别围绕这三个要求展开部署。会议明确提出要“巩固经济回升向好趋势,着力稳就业稳物价,保持经济运行在合理区间,力争实现最好结果”。

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李辰旭:构建由数据驱动的金融衍生品定价模型

以沪深300ETF期权为例,在2020年新冠疫情期间,“黑天鹅”事件频发,我国股票市场行情波动加大,投资者不仅要面临方向性风险,同时也要面临波动性风险。但是沪深300ETF期权在自身稳定运行的基础上,有效发挥了“保险”功能,特别是作为下跌“保险”的看跌期权,其成交、持仓占比均持续走高,体现了期权积极满足市场避险需求的作用。又如,我国也在大力发展如贷款市场报价利率(Loan Prime Rate, LPR)期权等利率衍生品,将弥补中国利率市场中期权产品的空白,对未来整个人民币衍生品市场的创新和发展都具有深远意义。

隐含波动率(implied volatility)是市场参与者衡量期权和其他嵌入了期权的金融资产价格的一种通用标度。成功进行期权定价的关键在于建立可以充分地拟合隐含波动率曲面的随机模型。而在以往的金融计量经济学与金融工程学的研究和实践中,为了便于实施无套利定价,自然地要从标地资产价格出发进行建模,而此时对于隐含波动率的刻画和建模往往是间接的,例如使用针对标的资产价格及其波动率建立的随机波动率(stochastic volatility)模型。

随机波动率建模是金融计量经济学和金融工程学领域中继Black-Scholes-Merton (1973)期权定价理论(国际 金融危机后 国际期货与期权市场 发展 情况 即1997年诺贝尔经济学奖所表彰的工作)之后最重要的进展之一。Heston在其1993年题为“A closed-form solution for options with stochastic volatility 国际 金融危机后 国际期货与期权市场 发展 情况 with applications to bond and currency options”的著名论文中较早地提出了此类模型的典范,这篇文章也发表于Review of Financial Studies并长期跻身于该期刊所发表论文中的高被引文章行列,在学术研究和实践中均影响深远。而这类传统的建模方法需要首先假设并处理模型的具体而又特定的数学表达形式,之后再进行模型参数校准(calibration)或者参数估计(estimation)。因此,对于拟合隐含波动率数据而言,这样的模型构建过程是相对主观和间接的。此外,这类建模方法通常需要在数学易处理性和实证表现这两者之间作出权衡。然而,越来越多的研究显示,为了解释真实交易数据的统计特性,与数学上较难处理的模型相比,一些分析上易处理的模型往往并不能够产生令人满意的实证表现。

那么,如何基于观测到的隐含波动率曲面信息来客观且直接地构建由数据隐含的随机波动率模型,使得该模型自动地拟合隐含波动率曲面的形状规律与动态演化过程,从而在尽可能灵活而丰富的模型框架下进行期权定价?这一创新的想法,通过李辰旭教授理论与实证相结合的研究得以落地。他在发表的这篇文章中针对这一问题进行了开创性的探索,为随机波动率建模带来了全新的理念,使其呈现出前所未有的“人工智能化”与“机器学习化”。

建模过程如何实现“数据驱动”

文章应用连续时间金融计量方法和技术,成功地构建了隐含随机波动率模型(implied stochastic volatility model)。其首先假设标的资产价格和其波动率服从一般的随机波动率模型,模型中的漂移(drift)和扩散(diffusion)项的函数均为一般化的形式,它们有待推断确定(而非大量文献中人为假设的具体参数化形式,参见例如Heston (1993))。近而建立了这些未知函数和隐含波动率曲面之间的联系,即将这些未知函数通过波动率曲面上可观测的几何特征(例如,平价(at-the-money)短期限情形下的曲面高度(level)、斜率(slope)、以及凸性(convexity)等)显式地表达出来。

这一简洁又深刻的理论贡献依赖于李辰旭教授在近年来系统性、创新性地、基于Malliavin随机分析理论提出并发展的针对任意连续时间随机微分方程模型的显式渐近展开(asymptotic expansion)理论和方法。此方法的“雏形”可参见其较前期独立撰写发表的论文,例如于2013年发表在统计学国际顶级期刊Annals of Statistics上题为“Maximum-likelihood Estimation for Diffusion Processes via Closed-form Density Expansions”的论文,和于2014年发表在运筹学国际顶级期刊Mathematics of Operations Research上题为“Closed-form Expansion, Conditional Expectation, and Option Valuation”的论文;以及于2020年合著发表于计量经济学国际顶级期刊Journal of Econometrics上题为“Closed-form Implied Volatility Surfaces for Stochastic Volatility Models with Jumps”的论文。此方法灵活有效、可以突破以往大量研究中模型设定带来的局限性、适用面宽广,为在复杂而尽可能接近现实的模型下进行金融衍生品定价和相关的计量经济学实证分析提供了有力的工具。

基于上述模型和隐含波动率之间的理论关系,我们即可“构建”国际 金融危机后 国际期货与期权市场 发展 情况 模型系数函数相应的观测数据。更进一步使用非参数回归(nonparametric regression)技术来实现对于这些未知函数的非参数估计,从而客观地推断模型应有的形式。这样即实现了隐含波动率曲面数据(衍生品价格相关数据)和标地资产价格随机波动率模型的直接对接,实现了建模过程的“数据驱动”化。文中大量的Monte Carlo模拟以及基于S&P500指数期权数据的实证研究表明了方法是成功且稳健的;实证结果证明其拥有出色的样本外表现。值得关注的是,应用2007年至2011年这一跨越2008年全球金融危机时间段的数据和2012年至2017年金融危机之后时间段的数据分别构建隐含随机波动率模型,实证结果显示出应有的敏感度和稳健性,进而从金融计量经济学角度为该次金融危机提供了一些理解。所有这些结果充分地显示了方法的优越性。

广阔的应用前景和现实意义:例如构建更适合中国市场的新模型

在我国金融衍生品市场逐步发展的当下,这无疑会提供一种有力的新工具,有助于探索和建立适应我国市场的新模型,从而助力交易决策和风险管理的重大需求。本文的研究充分地体现了当前在大数据时代的管理科学研究中应注重数据驱动建模(data-driven)的理念,同时兼顾理论发展和实际应用,在相关的学术和实践领域正在产生影响。

在崩塌的地缘政治中,我被迫离开中国

Michael Houtz

张彦在中国居住超过20年,他凭借对中国的报道获得了普利策奖。他最新发表的著作是《中国的灵魂:后毛泽东时代的宗教复兴》(The Souls of China: The Return of 国际 金融危机后 国际期货与期权市场 发展 情况 Religion After Mao)。欢迎在Twitter和Facebook上关注他。